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易行长不可能完成的任务:M2增速匹配GDP增速
2021-01-05
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    2020年12月24日,易刚行长宣示了建设现代中央银行制度的雄心,其重大举措为保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

    新宏观认为,这是不可能完成的任务。

    首先,保持M2增速与GDP增速基本匹配的理论基础为弗里德曼的货币数量论,即根据费雪公式M*V=P*Q,又 P*Q=GDP,因为货币流速V保持稳定,故M应该与GDP成正比,弗里德曼根据个人日常生活经验观察,发现存款可以自由地提现、转账,归纳出M2即为货币供应量,也就是M2=M,所以,M2应该与GDP成正比,该结论据说在他与A.J.施瓦茨合著的《1867~1960年美国货币史》中提供了实证。这就是易刚行长雄心源泉--保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

    然而,现实却是M2节节攀升,而物价却持续低迷,弗里德曼的货币主义陷入困境,失去了解释力。结果,美联储1987年放弃了M1,1993年格林斯潘放弃了M2,货币数量目标退出舞台。据香港经济学家张五常透露,弗里德曼在晚年曾私下对货币数量论的失效感到十分困惑,此可称之为货币主义之困。

    2017年第7期《经济学动态》发表中国社会科学院经济研究所张平研究员的《货币供给机制变化与经济稳定化政策的选择》,文章指出,1995年后,M2/GDP上升到了1倍以上, 到2016年已经达到了2.08倍,信贷供给大幅度提升,资本形成迅速,物价相对平稳,经济高速增长我国快速增长的M2没有引起通货膨胀,有悖于货币理论中M/P的中性原理,即货币 供给过多引起通货膨胀,这就是中国的“货币迷失”问题。

    图1  中国货币迷失困局

    帕特里克·博尔顿、黄海洲2020年在《经济学》(季刊)上以世界范围内的数据实证了货币主义的基本原则“由货币存量增速在长周期内的变化导致的货币收入的更长期变化更多反映在各类价格行为的变动上,而非产出的增速变动上”,无法与现实数据相匹配,即在实证上回答了货币主义之困。

    明斯基认为,当经济系统中存在债务(信贷)时,经济的运转会比弗里德曼和施瓦茨的设想更加复杂。宏观经济学家只有将信贷整合进模型后,才能完全理解经济系统运转的前前后后。明斯基肯定了庞氏融资结果的客观存在,直指货币主义的要害--忽视债务成分,但并未提供明晰的债务形成机制。

    新宏观指出:货币主义之困在于忽视了央行出现后的货币性质变化,即从挖掘出来的金银货币转变为央行借贷出来的信用货币,前者属于市场内生,不需要还本付息,但后者相反,这就导致了货币循环开始独立出来--货币从央行被生产出来,然后由商行运营, 而在运行过程中,又由于储蓄借贷,导致债权债务累积,不得不借新还旧,形成庞氏融资,直至存量债务的付息压力冲垮现金流,由此借贷企业倒闭,工人失业,债务危机爆发。可见,正是由于货币循环中的债务累积使其断裂,进而导致实物循环中断。

    弗里德曼的微观观察并非宏观真相,个体之所以能自由地提现转账,并不是由于储蓄存款为货币,而是因为银行不断地揽存支持,货币流量不是存款存量本身,而是基础货币扣除法定准备金后的银行库存现金与超额准备金,GDP与M2存量都是它们多次循环周转的产物。

    在月薪制下,货币流速为一月一次,因此,只要8万亿的货币流量,一年即可创造96万亿的GDP。

    由于法定准备金减少了货币流量,因此,货币循环是衰减的,持续的结果必然是流动性不足,英格兰银行、美联储等老牌货币管理机关将法定准备金率置于极低水平是现实的选择。

    在货币流量中,一部分用于消费,形成消费需求;一部分用于储蓄,形成投资需求。后者有两种形式,包括直接融资与间接融资,即股权、债权与银行储蓄。由于股权投资也是要求回报的,因此,它属于广义债权。

    当储蓄完全转化为投资时,即借贷关系连续,债务创造不断,存贷差低置,由于提取法定准备金导致流动性衰减,故需要不断地降准、量宽、降息以降储蓄率,从而对冲货币流量的衰减,保持流动性充裕。

    当债务的累积到一定程度,借新还旧也无法持续时,债务危机爆发,无人贷款投资或消费,结果投资小于储蓄,流动性陷阱出现,存贷差高企,市场呼唤凯恩斯主义救市。

    从货币循环理论可以得出:储蓄=国民收入*储蓄率,累积储蓄=累积国民收入*储蓄率,而国民收入=GDP,累积储蓄=M2存量,故M2增速=M2增量/M2存量=(GDP*储蓄率)/(GDP存量*储蓄率)= GDP/GDP存量。

    然后分别讨论零量宽下与量宽下的GDP增速。

    假设法定准备金率为零,货币流量为M,年度序数为N,年增长率为r。

    当零量宽时,也即r=0,GDP数列为M M M ……

    则GDP=M,GDP存量=M*N,M2增速= GDP/GDP存量=1/N,其值为由1趋向于零的正数。

    当量宽时,也即r不等于零,GDP数列为M M*(1+r) M*(1+r)^2  ……

    则GDP=M*(1+r)^(N-1),GDP存量= [M*(1+r)^N-M]/r,M2增速= GDP/GDP存量=[ M*(1+r)^(N-1)]/{ [M*(1+r)^N-M]/r}=r/[1+r-1/(1+r)^(N-1)],其值同样为由1趋向于零的正数。

    而GDP增速=GDP增量/GDP=r,两者相去甚远。

    图2  M2增速与GDP增速无法匹配

    可见,M2增速无法匹配GDP增速。

    从理论上还可以推出M2增速与GDP增速存在下面两种不同的组合:

    其一为M2增速与GDP增速同向,包括M2增、GDP增;M2减、GDP减。

    该情形存在于储蓄=投资时,存贷差基本不变,也就是流动性短周期阶段。

    其二为M2增速与GDP增速反向,包括M2增、GDP减,存在于储蓄>投资时,存贷差增加,流动性陷阱出现,债务清算时期;以及M2减、GDP增,存在于由流动性陷阱转向复苏时,投资增加,存贷差减小,典型为4万亿政府投资替代市场亏损。

    图3  中国M2增速与GDP增速

    从中国M2增速与GDP增速的图示可以看出,随着M2的累积,其增速逐渐变小,债务压力增加;在大部分时间内,M2增速与GDP增速同向,它处于流动性短周期阶段,无大规模的债务清算,表现为繁荣与增长;而在转折时期,比如1998年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机、2009年中国4万亿推出,M2增速与GDP增速反向,它处于债务性长周期的爆发与复苏阶段;总体而言,M2增速在GDP增速之上,两者无法匹配。

    理论与现实迫切要求中国货币当局对货币与债务两大概念正本清源,深入研究货币流量与货币流速,搞清货币与债务的来源与去向,摒弃错误的弗里德曼M2货币供应量论,消除货币超发论的理论根源,建立新宏观的货币循环思想,找到切合实际的货币调控方式,克服市场内在的不稳定性,化解债务存量对实体生产的抑制,尽快为中国治理体系现代化做出应有的贡献。


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山东宁阳人,现居天津。1992年毕业于西南石油学院自动化专业,中国社会科学院MBA,国际财务管理师(IFM),第一经济首席经济学家。当代宏观经济学者,主要从事西方经济学、政治经济学、控制论等跨学科领域的研究,新宏观主义创建者,储备需求倡导者,指出储备需求为第二大最终需求,它实现了对消费需求不足的价值补偿,是摆脱周期性经济危机的根本路径。著有《新宏观主义》。


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